AI 인프라 자본지출의 절반이 결국 엔비디아 제품과 서비스 구매로 이어진다는 애널리스트 추정1을 감안하면, 미국·대만계 반도체 기업 엔비디아(티커: NVDA)가 2025년 7월 31일로 끝난 FY2026 2분기에 꽤 탄탄한 실적을 낼 것이라는 예상은 자연스러웠다. 실제로 매출 467.4억 달러로 LSEG 집계 전망치2 460.6억 달러를 웃돌았고 조정 주당순이익도 1.05달러로 전망치 1.01달러를 넘어섰지만, 주가는 시간외 거래에서 약세를 보였다.
여기에는 여러 요인이 있다.
추세 분석
제품군별로 보면 기업 수요 중심의 "컴퓨팅·네트워킹" 부문이 FY2020에 매출 기여를 주도했던 게이머·개인 사용자 중심의 "그래픽" 부문을 크게 앞질렀다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 8월 28일 기준
그럼에도 FY2025 대비 현 회계연도 상반기 성장세는 상당히 강하다. 회사의 전체 매출·이익 추세도 꽤 견조하다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 8월 28일 기준
추세가 이어진다면 FY2026 매출은 FY2025보다 40%, 순이익은 24% 높아진다. 다만 이는 주가를 높은 밸류에이션으로 끌어올렸던 지난 두 회계연도의 세 자릿수 성장률에서 크게 내려온 수치다. 한편 현 회계연도에 주가 변동성이 매우 컸던 탓에 주식보상비용의 잠재 증가율은 6년여 만에 가장 낮은 수준이다.
성장 전망을 누르는 또 다른 요인은 엔비디아가 전 세계 AI 지출 증가와 점점 덜 연결되고 있다는 점이다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 8월 28일 기준
다변화된 제품 구성에서 기업 대상 공급자로 전환하는 동안, FY2021부터 FY2022까지는 매출 성장이 대체로 전 세계에 걸쳐 나타났다. 그러나 이후 싱가포르라는 예외를 빼면 다른 지역의 매출 비중은 모두 낮아졌다.
싱가포르가 지난 두 행정부에 걸쳐 금지된 기술에 중국이 접근하는 재수출 허브라는 의심은 오래전부터 있었다. 적어도 FY2026 상반기에 대해서는, 회사가 발표 자료에서 "통제 대상" 제품의 99%를 미국 소재 고객이 구매했다고 밝혔다. 2분기에는 직접 고객 네 곳이 전체 매출의 45%를 차지했다.
회사가 공시한 재고 수치에서도 흥미로운 변화가 드러난다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 8월 28일 기준
지난 여섯 회계연도 대부분에서 원자재는 전체 재고의 3분의 1 안팎을 차지하며 안정적인 미래 수요를 시사했다. 그런데 FY2026 상반기 들어 원자재가 크게 줄었다. 경고 신호일 수 있다.
관세가 만드는 (간접적) 문제
특히 동아시아를 중심으로 정부 지원을 받아 국가 AI 인프라를 구축하는 기업이 많다는 점에서, 매출원 집중은 앞으로 엔비디아에 부담이 된다. 이들 기업은 핵심 인프라 구축에 미국 기업(엔비디아는 표면적으로 그렇다)의 제품을 사들일 유인이 매우 낮다. 도널드 트럼프의 두 번째 임기, 이른바 "트럼프 시즌 2"에서는 더욱 그렇다.
AI 인프라를 구축하는 동아시아권 국가 가운데 선두는 중국과 인도다. 행정부는 허가된 H20 판매 매출의 15%를 받을 것으로 기대했지만, 엔비디아는 2분기에 중국의 H20 구매가 멈췄다고 밝혔다. 대신 중국 밖의 "규제 대상이 아닌" 고객 한 곳이 H20 재고 6억 5,000만 달러어치를 구매했다. 또한 회사는 미국 정부가 15% 지급을 명문화하는 규정을 아직 공표하지 않았다고 밝혔다.
15% 지급이라는 발상 자체가 정당화하기 어려울 수 있다. 수출 통제 체제의 본래 취지는 중국의 첨단 기술 접근을 제한하는 것이었다. 15%의 "세금"은 지식재산 유출을 막겠다며 도입된 "제한"과 같지 않다. "트럼프 시즌 1"이 이 규제를 시작했고 뒤이은 바이든 행정부가 유지했다는 점을 감안하면, 이 "세금" 요구는 의회에서 초당적 지지를 받았던 입장을 뒤집는 것이 된다. 게다가 15% 수준에서는 회사가 이익을 내지 못하거나 손실을 볼 가능성이 크고, 이는 엔비디아가 중국 시장에서 철수해야 할 수도 있다는 뜻이다.
하워드 러트닉 미국 상무장관은 중국이 엔비디아의 "네 번째로 좋은" 칩만 받게 될 것이며 "중국이 미국 기술 스택에 중독될 만큼만 파는 것"이 계획이라고 공개적으로 밝혔다3. 현재 H20은 다른 칩 설계사들에게 이미 추월당한 것으로 전해지며, 러트닉의 발언 이후 중국 정부는 자국 기술 기업에 H20 사용 중단을 지시했다. 나아가 최상급 칩 없이도 초기 성과를 낸 딥시크가 보여주듯, AI 데이터를 처리하는 방법은 하나가 아니다. 엔비디아의 선도 제품이 하드웨어 경로를 제공한다면, 소프트웨어와 코드 최적화는 "구형"의 "덜 앞선" 칩으로도 같은 일을 해낼 수 있는 또 다른 실증된 경로다. 선택을 가르는 핵심 변수는 하드웨어의 가용성과 비용이다.
다음으로 인도는 과거 여러 실적 발표에서 회사가 현지 기업들과 성과를 내고 있다고 언급한 시장이다. 해외 연산 자원이 지나치게 비싸다는 판단 아래 인도 정부는 최근 10억 달러4를 배정해, 중소기업과 스타트업을 중심으로 자국 AI 개발 생태계를 키우고 이미 세계 AI 인력의 16%를 보유한 이 나라 안에 "국가 AI 연산 그리드"를 구축하기로 했다. 이 핵심 시장에서의 유의미한 입지는 트럼프의 대인도 관세 전쟁으로 무산됐다.
관세 인상 자체는 현재5 인도의 대미 주력 수출품, 즉 철강·알루미늄·구리 제품과 자동차 및 부품, 의약품, 석유제품, 전자제품에는 영향을 주지 않는다. 그러나 대통령과 행정부가 사용한 표현은 상당한 반감을 불러왔다. 말의 선택과 사용에 신중한 동아시아권에서는 특히 그렇다. 또한 조지 W. 부시 행정부에서 시작돼 이후 폭넓은 초당적 합의 속에 훨씬 높은 수준으로 끌어올려진 25년 가까운 외교·전략적 접근의 성과도 훼손한다. 인도의 정치권과 산업계, 국민이 더 이상 미국을 신뢰할 만한 교역 상대로 보지 않을 가능성이 크며, 미국 기업들도 앞으로 그동안 쌓아온 관계가 뚜렷하게 식는 상황을 맞을 가능성이 크다.
8월 29일 인도 총리는 인도의 또 다른 오랜 주요 교역 상대인 일본을 방문 중이다. 반도체 제조와 AI 분야의 여러 협정6과 함께, 향후 5년간 양국에서 각각 50만 명7의 전문 인력에게 취업 기회를 제공하는 "인재 교류" 프로그램.
모든 사안에서 뜻이 같지는 않은 두 동아시아 강국이, 특히 인도가 역사적으로 중국을 견제하는 미국의 전략적 동반자였다는 점에서, 지금 각자의 이익에 맞춰 독자적으로 이런 움직임을 실행하고 있다. 글로벌 시장 기반이 필요한 미국 기업들에게는 장기적 파장이 있는 일이며, 그동안 이들을 대체할 뚜렷한 유인은 없었다. 현 행정부의 행보가 그 유인을 만들었다.
종합하면 이런 외부 요인들은 엔비디아의 최선의 노력과 무관하게, 그리고 회사의 잘못 없이 장기 성장 전망을 훼손한다. 다만 시장 폭이 갈수록 좁아지는 환경에서 "테크"는 사실상 미국 국채 다음가는 자산으로, 일부 투자자에게는 그보다 선호되는 자산으로 여겨진다. 엔비디아가 급격한 주가 하락을 예상할 상황은 아니지만, 이 회사는 갈수록 "글로벌" 기업이 아니라 "미국" 기업이 되어 가고 있다. 앞으로 한 회계연도 남짓 동안 성장률은 점진적으로 낮아질 것으로 볼 수 있다.
시간이 지나면 "미국" 기업이라는 것이 곧 "세계 선도"를 뜻하지는 않게 되며, 엔비디아가 속한 것과 같은 전략 산업에서는 특히 그렇다. 앞으로 주가에 약세 국면이 나타날 수 있지만, 좁은 시장 폭이 어느 정도 지지가 될 수도 있다.
Footnotes:
1 Nvidia to report earnings amid infrastructure spending, DeepSeek concerns", CNBC, 2025년 2월 25일
2 "Nvidia beats on top and bottom lines as company expects breakneck AI spend to continue", CNBC, 2025년 8월 27일
3 "China Warns Against Nvidia H20 Chips: Here's Why That Won't Stop the AI Leader", Yahoo! Finance, 2025년 8월 25일
4 "Building India's own AI infrastructure: From consumers to creators", Economic Times, 2025년 6월 10일
5 "Indian goods won't face 50% US tariffs if these three conditions are met", Hindustan Times, 2025년 8월 26일
6 "Japan to unveil plan to invest $68 bn in India over 10 years in AI, chips", Business Standard, 2025년 8월 26일
7 "Japan, India arranging to agree on exchange of over 500,000 people over 5 years", NHK Japan, 2025년 8월 27일
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