미국 반도체 기업 엔비디아(NASDAQ: NVDA)가 2025년 1월 말로 끝난 2025 회계연도(FY 2025) 실적을 발표했다. 내용은 예상대로 긍정적이었으나 시장 반응은 다소 냉담했다. 실적 발표일인 2월 25일 주가는 전일 종가 대비 2.8% 하락했다. 이튿날인 26일에는 3.7% 올라 사실상 1% 남짓 웃도는 데 그쳤고, 27일에는 8.5% 하락했다.
항목별 추세는 언뜻 보면 매우 고무적이지만 뉘앙스가 짙다. 주요 시장 참여자 다수가 향후 전망에 대해 '열광적 강세'가 아니라 '조심스러운 긍정'에 머무는 이유를 이 뉘앙스가 설명해 준다.
추세 분석
전체적으로 매출 추세는 긍정적이지만 비용이 순이익으로의 전환 효율을 끌어내리고 있다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 2월 28일 기준
직전 회계연도에 나타난 세 자릿수 성장 추세는 유지되고 있으나, 매출원가 증가율이 전년의 거의 두 배로 높아지며 매출총이익에 일부 영향을 줬다. 연구개발비(R&D)가 주도한 영업비용 역시 증가폭이 크게 확대됐다.
반면 긍정적인 대목도 있다. 주식기준보상(SBC)은 지난 두 회계연도의 증가 추세 범위 안에 머물렀다. 주가가 시장 대비 확신을 유지하고 있고 가득된 임직원이 이 보상을 행사할 권리가 충분하다는 점을 감안하면, 회사 제품이 누리는 수요를 고려할 때 잘 쓰인 비용이라고 볼 여지가 있다.
FY 2024에 기록한 주당순이익 586% 증가를 당분간 다시 보기는 어려울 가능성이 크다. 다만 FY 2025 중 단행한 10대1 액면분할 효과를 제거해 재작성하면, 이번 회계연도의 성장 추세는 데이터센터를 통해 고객 구성이 기업 부문으로 옮겨가기 시작한 FY 2022와 상당히 비슷하다. 기업 고객 확보에서의 성과는 FY 2025 실적 보도자료1에서도 뚜렷하게 드러난다. 회사는 트럼프 행정부가 추진하는 5,000억 달러 규모 스타게이트 프로젝트의 핵심 기술 파트너가 됐다고 밝혔고, 시스코와 아마존웹서비스(AWS) 등이 자사 주력 제품에 엔비디아 제품을 계속 통합하고 있다. 회사는 세계 최고 성능 슈퍼컴퓨터 Top 500 목록에 오른 시스템의 75% 이상이 자사 제품으로 구동된다는 통계도 공개했다.
창업자 겸 CEO 젠슨 황은 고부가 블랙웰 AI 슈퍼컴퓨터 시스템의 수요가 출시 첫 분기(FY 2025 4분기)에 수십억 달러 규모의 매출을 달성했으며 생산을 확대하고 있다고 밝혔다. 이는 FY 2025 직전 두 회계연도에 재고 증가율이 비교적 낮았던 회사의 재고가 크게 늘어난 배경을 설명해 준다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 2월 28일 기준
원재료·재공품·완제품의 전반적 구성은 직전 두 회계연도와 대체로 비슷하다. 상대적인 재고 증가는 향후 몇 분기 강한 매출의 발판이 될 여지가 있다.
블랙웰이 매출을 견인하는 구조로의 전환은 회사의 향후 전망을 둘러싼 여러 우려 가운데 첫 번째다.
다가오는 우려들
콜레트 크레스 CFO는 실적 발표 컨퍼런스콜에서 블랙웰 판매를 확대하면서 이번 분기 매출총이익률이 73.5%에서 71%로 낮아질 것으로 예상한다고 밝혔다.2 신제품은 통상 낮은 마진에서 출발해 채택이 늘고 수요가 확대되면서 점차 개선되기 때문이다. 여기에 더해 FY 2024 이후 매출 서프라이즈 폭이 점차 줄어들면서 넘어야 할 기준선이 높아졌고, 이는 애널리스트들의 미지근한 반응으로 이어졌다.
두 번째 우려는 변화하는 고객 구성에서 비롯된다. 한때 게이머용 그래픽카드로 널리 알려졌던 회사는 이제 컴퓨팅 하드웨어 판매에 거의 전적으로 의존하고 있다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 2월 28일 기준
2년 전인 FY 2023 무렵은 고객 구성이 개인(게이머, 암호화폐 채굴자, PC 사용자)에서 기업 데이터센터로 옮겨간 시점이다. 후자는 요구사항이 매우 구체적이고 자금력이 큰 반복 구매자인 반면, 전자는 대중적 인지도를 안겨줬다. 기업 고객으로의 전환은 매출 급증과 영업이익 추세 변화에서 보듯 회사에 큰 도움이 됐다.
다만 고객 구성이 예측 가능해지면서 향후 전망에 실려 있던 거품은 가라앉기 시작했다. 2년 전 새 고객군을 빠르게 확보하던 시기에 주가는 선행 이익의 80배에 거래됐다. 지금은 고객 구성이 대체로 안정되며 약 29배에 거래되고, 경쟁사 AMD는 선행 이익의 약 22배 수준이다.
매출 다변화의 상실은 다수의 주요 시장 참여자에게 우려 요인이다. 회사 게이밍 부문의 4분기 매출은 FY 2025 3분기 대비 22%, 전년 동기 대비 11% 감소했다. 회사는 블랙웰 아키텍처 기반 RTX 50 시리즈 그래픽카드가 4분기에 판매를 시작했으며 '게이머와 크리에이터, 개발자에게 AI 기반 렌더링의 돌파구를 제공한다'고 밝혔다. 그러나 회사는 게이머 등 사용자들 사이에서 이 카드의 잦은 반복적 다운3과 불안정 문제가 보고되고 있음을 인정했고, 인터넷 곳곳의 엔비디아 포럼에는 불만과 신고가 쌓이고 있다. 드라이버 수정(소프트웨어 수정)으로는 개선 보고가 거의 없어 비판이 더 커졌다4. 한 유력 매체 기즈모도는 2,000달러짜리 그래픽카드에 '문제가 너무 많다'4고 요약했다.
회사가 상당한 노력을 기울였음에도 기대에 못 미친 만큼, 블랙웰 기반 제품의 높은 비용이 장기적으로 더 나은 성능으로 이어질지 아니면 장애·지연을 더 낳을지는 이제 데이터센터들이 독자적으로 판단할 몫이 됐다. 뚜렷한 개선이 없다면 비블랙웰 제품에서 갈아탈 만큼 비용 대비 효과가 정당화되지 않을 수 있다.
마지막 우려는 기술적 문제보다 지정학과 관련이 있다. 매출을 견인한 지역을 보고하면서 FY 2025 보고서에 새 항목이 조용히 추가됐다. 싱가포르다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 2월 28일 기준
데이터센터가 엔비디아 제품 중심의 증설에 지출을 늘리는 가운데 미국을 제외한 거의 모든 지역의 비중이 낮아진 반면, 싱가포르는 기존 '기타 국가' 항목에서 떨어져 나와 엔비디아 제품의 소비가 점차 늘어나는 지역으로 보고되기 시작했다. 회사는 이 현상을 이렇게 설명한다.
"고객들은 청구를 일원화하기 위해 싱가포르를 이용하며, 제품은 거의 항상 다른 곳으로 배송됩니다. 싱가포르로의 출하는 2025 회계연도 총매출의 2% 미만이었습니다."
이는 '에둘러 말하기'의 사례다. 회사는 사실상 최종 구매자의 소재지를 파악할 수 없다고 말하는 것으로 보인다. 글로벌 비즈니스 친화국을 표방해 온 싱가포르의 매출 비중이 높아진 시점은 중화인민공화국, 러시아 연방, 조선민주주의인민공화국, 이란 이슬람공화국 등 여러 국가가 미국산 첨단 기술 제품 수령을 제한받던 시기와 정확히 겹친다.
FY 2025에 싱가포르에서 판매된 기술 가운데 싱가포르 자체 데이터센터·소매 수요에 쓰이지 않은 물량을 모두 중국이 받았다고 가정하면, 중국의 매출 비중 29%는 엔비디아의 두 번째로 큰 매출원이 된다. 2월 21일 백악관은 '미국 우선 투자 정책'5을 공개하며 특정 적성국이 '첨단 기술, 지식재산, 전략 산업에서의 레버리지'를 확보할 위험을 억제할 필요를 강조했고, '영구적이고 비용이 큰 준수 의무'보다 기한이 정해진 명확한 완화 절차를 요구했다5.
중국 전용 제품을 생산해 온 엔비디아의 대응은 특정 국가의 미국산 첨단 제품 접근을 제한한다는 최종 목표에 반드시 부합하지는 않는 '준수 의무'로 분류될 여지가 있다. 이전 행정부는 준수 의무를 이행시키는 데 만족했을 수 있으나, 수출 문제를 두고 엔비디아 같은 기업에 구체적인 절차 중심의 대응이 요구될 가능성이 있다.
결론
개인 투자자들이 시장 전망에 점차 약세로 기우는6 시점에 회사는 두 가지 뚜렷한 문제를 안고 있다. 첫째, 블랙웰 아키텍처가 데이터센터에서 성능상 실질적으로 더 낫다는 점을 입증하지 못한다면(게이머 사이에서 입증하지 못했듯이) 데이터센터는 블랙웰로 갈아타기보다 이전 세대 제품에 집중할 것이고, 엔비디아 제품에 대한 지출은 줄어든다. 둘째, 미국 정부가 제한 대상국에 대한 직간접 판매 규제를 강화하면서 회사는 전체 매출에 압박을 받는다.
첫 번째 문제는 여전히 진행 중이고, 두 번째는 현 행정부가 주요 사안에서 움직인 속도를 감안하면 다가오는 불가피한 사안에 가깝다. 주가는 변동성 구간을 겪을 수 있으며, 최근 흐름과 비교하면 횡보하거나 완만한 상승에 그치는 국면도 배제하기 어렵다.
이러한 상황에서 엔비디아 주가 상승에 확대된 익스포저를 찾는 전문 투자자들은 2x Long NVDA Daily ETF(NVDG)를 고려할 수 있다. 다만 주가 흐름의 손실과 이익이 모두 확대된다는 점에 유의해야 하며, 그만큼 전술적 거래 전략에 더 적합한 상품이다. 단일 종목이 아니라 생성형 AI 영역에 보다 분산된 익스포저를 찾는 전문 투자자들은 엔비디아를 구성 종목으로 담고 있는 Themes Generative AI ETF(WISE)를 고려할 수 있다.
Footnotes:
1 NVIDIA Announces Financial Results for Fourth Quarter and Fiscal 2025, Nvidia Newsroom, 2025년 2월 26일 기준
2 Nvidia's optimistic forecast fails to convince Wall Street, Reuters, 2025년 2월 27일 기준
3 Nvidia confirms it is investigating RTX 50-series BSOD and black screen troubles, no timeline for a fix, Tom's Hardware, 2025년 2월 22일 기준
4 There Are Too Many Damn Problems With Nvidia's 2,000달러 RTX 5090, Gizmodo, 2025년 2월 24일 기준
5 America First Investment Policy, U.S. White House, 2025년 2월 21일 기준
6 AAII Sentiment Survey: Pessimism Launches, American Association of Individual Investors, 2025년 2월 27일 기준
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