테슬라(TSLA)가 4월 22일 2025년 1분기 실적을 발표했을 때, 매출과 이익이 모두 LSEG 컨센서스를 밑돌았다. 매출은 193.4억 달러로 예상치 211.1억 달러에 못 미쳤고, 조정 주당순이익(EPS)은 0.27달러로 예상치 0.39달러를 하회했다.
그러나 시장 반응은 전혀 달랐다. S&P 500(SPX)을 전반적인 시장 심리의 대리 지표로 본다면, 테슬라 주식에 대한 확신은 이렇게 정리된다. 실적 발표 직전 주에는 시장 전체 거래량이 대체로 테슬라를 앞섰다. 그런데 실적 발표 전날부터 주말(25일)까지는 이 구도가 거의 완전히 뒤집혔다.
출처: Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
실적 발표 이후 주가와 거래량 측면에서 가장 컸던 날은 금요일(25일)이었다. 주가와 거래량이 실적 발표일 대비 각각 약 20%, 38% 높았다.
추세 분석
언뜻 보면 이 정도의 심리 개선을 정당화할 만한 재무 추세는 찾기 어렵다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
현재의 초기 추세가 이어진다면 매출은 이번 회계연도(FY)를 전년 대비 20% 낮은 수준에서 마감할 것으로 보인다. 전년도 역시 매출 성장은 사실상 정체 상태였다. 매출원가도 비슷한 폭으로 낮아지는 추세지만, 영업비용은 8% 높은 수준에서 마감될 것으로 추정된다.
영업비용 증가를 이끄는 것은 연구개발(R&D) 비용이다. 이 회사에서 일관되게 나타나는 특징이며, 시장성 있는 배터리 전기차(BEV)라는 시장 자체를 사실상 만들어낸 성과를 감안하면 높게 평가받는 추세로 보인다. 판매관리비(SG&A)는 비교적 엄격하게 통제되고 있다.
순이익은 심한 압박을 받고 있다. 2024년 순이익은 전년 대비 반토막이 났다. 2025년 1분기 순이익 4억 900만 달러의 추세가 이어진다면 올해 이익은 전년의 4분의 1 수준에서 마감된다. 그 배경에는 현재 54억 달러 규모로 평가되는 AI 인프라 구축 지출이 크게 자리한다. 직전 회계연도 말 대비 최근 3개월 동안 유형자산 총액은 4.5% 늘었고, 그중 AI 인프라가 5.2%로 증가율 상위권에 들었으며, 기존 제품 제조용 설비와 AI 관련 자산은 14% 늘었다. 같은 기간 건설중인자산은 7.8% 증가한 73억 달러였고, 여기에는 AI 및 AI 관련 활동을 위한 추가 설비가 포함됐을 가능성이 크다.
BEV 영역에서 보면, 테슬라의 제품 가운데 전체 자동차 시장에서 "보급형"으로 분류될 만한 모델은 없다. 미국·서반구에서 가장 저렴한 모델의 소매가는 약 4만 4,000~5만 5,000달러이며, 이와 대체로 같은 계열인 모델 Y는 중국에서 약 3만 5,000~4만 5,000달러에 판매된다. "고가" 모델인 모델 S나 사이버트럭을 둘러싼 화제와 무관하게, 회사 생산과 판매의 절대다수는 여전히 "저가" 모델이 이끌고 있다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
"저가" 모델과 그 외 "고가" 모델 사이에서 테슬라는 2022년 이후 대략 19대 1의 생산·인도 구조를 유지해 왔다. 사이버트럭처럼 신모델이 나올 때 "기타 모델" 인도가 일시적으로 늘어나는 구간은 있었지만, 이 비율은 견고하게 유지됐다. 2025년 1분기에는 "기타 모델" 인도가 감소하는 조짐이 나타났고, 현재 추세대로라면 연말에 전년 대비 40% 감소로 마감된다. 한편 "저가" 모델 3/Y 인도는 24% 감소로 연말을 맞을 것으로 보인다.
"저가" 구간은 한 해 동안 거의 끊임없이 부분변경과 개선을 거쳤다. 가장 최근의 화제작이자 비교적 평가가 좋았던 모델은 연초 중국·아시아에 출시된 테슬라 모델 Y "주니퍼"1다. 일부 리뷰어는 이를 "사이버트럭 얼굴을 한 모델 Y"라고 표현했다.
출처: CarSauce, 2025년 4월 28일 기준
그럼에도 전체 인도량은 감소 초기 신호를 뚜렷하게 보이고 있다. 생산과 인도가 약간 어긋난다는 점은 향후 공장 가동이 축소될 수 있음을 시사한다. 재고 추세는 인도 흐름 대비 재고가 남아돌고 있음을 보여준다.
출처: 회사 자료, Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
인도가 둔화되면 생산 능력은 재고를 더 쌓는 쪽이 아니라 이미 보유한 자재와 완성차를 소진하는 쪽으로 움직이게 된다.
왜 이런 기대인가
미국 도로교통안전국(NHTSA)이 공개한 자료2에 따르면, 테슬라는 북미에서 수직계열화 수준이 가장 높은 제조사 중 하나다. 미국에서 판매되는 모델 부품의 65~75%(가치 기준)가 미국에서 생산되며, 나머지는 대부분 멕시코산이다. 반면 배터리는 사정이 복잡해, 상당수 팩이 어떤 형태로든 중국에서 출발한다. 이 문제는 미국 텍사스주 롭스타운에 들어설 리튬 정제 공장으로 어느 정도 해소될 참이다. 이 공장은 완전 가동 시 차량 100만 대분 배터리에 쓸 리튬을 정제하는 것3을 목표로 하며, 올해 중 가동에 들어갈 전망이다.
반면 디트로이트의 "빅3"는 미국 시장에 공급하기 위해 미국 밖(북미권이긴 하나) 공장에 더 의존한다4. 이달 초에 다룬 트럼프 대통령의 관세 전쟁 관련 글에서 짚었듯, 이는 여러 해에 걸친 고된 과정이 될 가능성이 크고 경기 침체를 촉발할 가능성도 매우 높다. 현재 라인업만 놓고 보면 테슬라는 대체로 안전하다. 다만 테슬라 세미나 사이버캡 같은 향후 프로젝트에서는 당초 중국 노출도가 높았던 것5으로 추정되며, 회사는 이를 서둘러 조정하고 있다.
이런 수직계열화 구조가 매출과 순이익 추세가 부진한데도 매수세를 자극한 첫 번째 방아쇠였을 가능성이 크다. 경기 위축으로 자동차 판매 시장 자체가 줄어들더라도 테슬라가 완성차 업체 가운데 타격을 가장 덜 받을 것이라는 논리다.
두 번째 방아쇠는 일론 머스크 CEO가 테슬라의 완전자율주행(FSD) 현황에 대해 밝힌 내용6으로 보인다. 머스크는 운전자 감독이 상시 필요한 "FSD 감독형"이 국가별 지도 데이터 없이 중국에 출시돼 좋은 반응을 얻었다고 말했으며, 이를 기술적 실현 가능성의 새로운 기준선으로 제시했다. "FSD 감독형"은 올해 하반기 유럽 출시가 예정돼 있고, 프리몬트와 텍사스 공장에서는 모델 3, 모델 Y, 사이버트럭을 생산 라인에서 출고 물류장까지 "FSD 감독형"으로 이동시키며 학습 데이터를 쌓고 있다. 회사는 북미와 중국에서 FSD 주행거리가 하루 770만 마일에 이른다고 추정한다. 이와 관련해 로보택시는 2025년 6월 텍사스 오스틴에서 시범 운행을 시작할 예정이다.
회사가 AI 인프라에 쏟아부은 수십억 달러를 바탕으로 차량 운영 사업에서 수익화 가치가 열릴 가능성은, 부진한 실적에도 투기적 매수가 들어오는 근거가 됐다.
세 번째 방아쇠는 머스크 본인일 것이다. 그는 트럼프 대통령의 2기 임기가 시작된 뒤 여러 달 동안 "정부효율부"(DOGE)라는 정부 지출 효율화 조직을 꾸리는 데 깊이 관여해 왔다. 컨퍼런스콜에서 머스크는 5월부터 DOGE 관련 업무를 주 1~2일로 줄이겠다7고 밝혔다.
테슬라 팬층과 투자자 기반의 상당수, 그리고 목소리가 큰 쪽이 머스크 개인의 지속적인 관여를 기대한다는 점은 새로운 사실이 아니다. 이사회가 사실상 주주 표결에 떠밀려 머스크에게 스톡옵션을 부여한 사례에서 이 점이 가장 뚜렷하게 드러났다. 이미 회사 주식의 13% 가까이를 보유한8 머스크에게 부여된 옵션은 발행주식의 0.1%에 불과하지만, 현재 주가로만 행사해도 회사의 잉여현금흐름을 여러 해 동안 무너뜨릴 규모다. 이 옵션 보유는 대형 기관 주주들이 어떤 움직임을 보이든 회사의 방향을 결정적으로 좌우할 수 있다는 뜻이기도 했다.
CEO에 대한 확신이 이 정도로 뚜렷한 회사에서는, 그의 복귀 소식만으로도 주가가 오를 수밖에 없었다. 실제로는 그가 지휘봉을 놓은 적이 없고, 회사에 유능한 전문 경영진이 두텁게 포진해 있는데도 그렇다.
교과서가 뭐라고 하든, 시장 참여자가 늘 합리적인 것은 아니다. 어쩌면 그 교과서를 다시 써야 할 때인지도 모른다.
결론
컨퍼런스콜에서 나온 표현과 사실, 발언들은 이 회사가 "순수 전기차 제조사"에서 "자율주행 차량 서비스 사업자"로 넘어가는 문턱에 서 있음을 시사한다. 기대 측면에서 보면 이는 회사가 향후 1년에 걸쳐 현실로 끌어오려는 중대한 전환이다. 이 기대만으로도 주식의 밸류에이션을 "가치"에서 "주식"으로 바꾸기에 충분하다. BEV 제조는 더 이상 혁신이 아니지만, 자율주행 솔루션은 다르다.
실적 발표 후 주가가 하락했다면 "저가 매수"를 거론할 여지가 있었을 것이다. 그러나 주가는 하락하지 않았고, 이는 전술적 참여자든 전략적 참여자든 기관까지도 이 전환 시나리오를 받아들이고 있음을 시사한다. 물론 전술적 참여자는 차익 실현을 원하므로 다음 주에는 주가가 다소 밀릴 수 있다.
이미 투자 중인 성장주 투자자라면 매도 흐름에 동참할 뚜렷한 이유를 찾기 어려울 것이다. 다만 이 전환이 기대에 기반한 것이라는 점에서, 아직 이 종목에 노출되지 않은 투자자에게는 대규모 매수의 강한 근거가 되지 못할 수 있다. 종합하면 확신은 비교적 팽팽하게 갈릴 것으로 보이며, 사이버캡 시범 운행 이후의 다음 실적 발표가 매우 흥미로울 전망이다. 테슬라는 계속 지켜볼 만한 회사다.
Footnotes:
1 "2025 Tesla Model Y "Juniper" Unveiled with Enhanced Efficiency and Features", CarSauce, 2025년 1월 12일 기준
2 "Part 583 American Automobile Labeling Act Reports", National Highway Traffic Safety Administration, 2025년 4월 28일 추출
3 "Tesla Is Building a Lithium Refinery To Boost EV Production", Not a Tesla App, 2023년 5월 10일 기준
4 "Detroit's "Big Three" more exposed to tariffs than German and Japanese rivals", JATO Dynamics, 2025년 4월 8일 기준
5 "Exclusive: Trump's tariffs on Chinese parts for Cybercab, Semi disrupt Tesla's US production plans, source says", Reuters, 2025년 4월 16일 기준
6 "Tesla Shares New Details on FSD Unsupervised, Robotaxi, Potential FSD Price Hike During Q1 2025 Earnings Call", Not a Tesla App, 2025년 4월 23일 기준
7 "Tesla CEO Musk says time he spends on DOGE will drop 'significantly' next month", CNBC, 2025년 4월 22일 기준
8 "How Much of Tesla Does Elon Musk Own in 2025?", CEO Today Magazine, 2025년 4월 1일 기준
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