4월 17일 엔비디아와 AMD 칩의 주력 파운드리인 TSMC(NYSE: TSM)가 1분기 실적을 발표했다. 여러 면에서 회사는 좋은 성적을 냈다. 매출은 8,392.5억 대만달러로 시장 예상치 8,351.3억 대만달러를 웃돌았고, 순이익은 3,615.6억 대만달러로 예상치 3,541.4억 대만달러를 상회했다. 그러나 이러한 견조한 실적에도 일반 투자자들은 전반적인 시장 심리 이상으로 이 주식에 열광하지 않았다.
출처: 야후 데이터로 작성, 2025년 4월 28일 기준
실제로 주가는 실적 발표 전후 모두 광범위 시장 지수인 S&P 500(SPX) 대비 거의 지속적인 부진을 보였다.
추세 분석
2025 회계연도 첫 3개월(3M) 항목별 추세는 회사가 제시한 향후 가이던스를 어느 정도 뒷받침한다.
출처: 야후 데이터로 작성, 2025년 4월 28일 기준
현재 추세가 이어진다면 FY2025는 매출 16% 증가, 희석 주당순이익 24% 성장으로 마감할 것으로 보인다. 다른 업종의 다른 기업이라면 인상적인 수치겠지만, 이는 FY2024와 2022, 그리고 적어도 매출 기준으로는 2021년보다 낮은 성장률이다.
표면적으로는 매출이 이익으로 전환되는 효율이 점점 좋아지는 것으로 보인다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
매출 대비 매출원가 비율은 2022년에 기록한 저점에 근접해 있다. 그 결과 매출총이익도 2022년 고점에 가까워지고 있으며, 영업이익과 순이익도 마찬가지다.
회사가 독일 드레스덴과 미국 애리조나에 시설을 구축하는 동안 이러한 개선은 한동안 다소 제약될 수 있다. 다만 두 시설이 가동에 들어가면 회사가 운영하는 여러 시설 사이에서 작업량이 더 고르게 배분될 것으로 예상할 수 있다.
시장 확신
회사의 미국 상장 티커와 대만 티커 '2330' 사이에는 확신의 차이가 꽤 흥미롭게 나타난다.
출처: 야후 데이터로 작성, 2025년 4월 28일 기준
전반적으로 투자자 확신은 어느 날을 보더라도 대만 티커보다 미국 티커에서 더 강했다. 다만 양국 투자자 모두 방향에서는 일치했으며, 2025년에는 약세 쪽으로 기울었다.
미국 티커 1주는 대만 주식 5주에 해당한다. 거래량을 대만 주식 기준으로 환산하면 확신의 차이는 더욱 뚜렷해진다.
출처: 야후 데이터로 작성, 2025년 4월 28일 기준
참고: 데이터는 양쪽 거래소의 휴장일을 반영해 조정했다.
어느 날을 보더라도 미국의 거래량은 대만보다 대체로 훨씬 많으며, 이는 미국 티커의 상대적으로 높은 밸류에이션에 일정 부분 기여한다.
근본 원인과 결론
시장 흐름에 가장 큰 영향을 미친 요인은 사실상 미국과 전 세계 사이에서 진행 중인 관세 전쟁이며, 중국이 그 정중앙에 놓여 있다. 중국 문제는 오랫동안 초당적 합의 사안이었고 계속되는 견제에서 벗어나기 어려울 것으로 보인다.
이와 관련해 회사는 관세 전쟁이 큰 우려 사안은 아니라는 자신감을 나타냈다. 중국 익스포저는 2024년 4분기부터 한 자릿수 비중으로 낮아졌다.
출처: 회사 재무자료, Themes ETFs 분석, 2025년 4월 28일 기준
그러나 주요 고객사인 엔비디아의 사정은 다르다. 성능을 낮춘 중국 전용 H20 칩의 중국 판매에 추가 제한이 걸리면서, 엔비디아는 그 결과로 55억 달러의 '분기 비용'을 인식할 것이라고 밝혔다1. 한편 엔비디아는 1월 마감 FY25 연차보고서에서 매출을 견인하는 지역에 새 항목을 추가했다. 싱가포르다. 데이터센터가 엔비디아 제품 중심의 증설에 지출을 늘리는 가운데 미국을 제외한 거의 모든 지역의 비중이 낮아진 반면, 싱가포르는 기존 '기타 국가' 항목에서 떨어져 나와 엔비디아 제품의 소비가 점차 늘어나는 지역으로 보고되기 시작했으며 전체 매출의 18%를 차지했다.
FY2025에 싱가포르에서 판매된 기술 가운데 싱가포르 자체 데이터센터·소매 수요에 쓰이지 않은 물량을 모두 중국이 받았다고 가정하면, 중국의 매출 비중 29%는 엔비디아의 두 번째로 큰 매출원이 된다. 수출 규제가 이러한 '재수출' 상황에 대한 정밀 점검까지 포함하게 되면 엔비디아는 어려움을 겪을 수 있고 '분기 비용'도 훨씬 커질 가능성이 있다.
매출 성장의 초기 추세는 이것이 거대한 AI 열풍이 끝나기 시작하는 지점일 수 있음을 시사한다. AI는 계속 남겠지만 대규모 인력 대체로 반드시 이어지지는 않고 있으며, 데이터센터 수요는 과대평가됐을 수 있어 앞으로 몇 분기 안에 조정이 나타날 가능성이 있다. 또한 3월에 발행한 딥시크 관련 글에서 짚었듯이, '오픈소스' 개발자 커뮤니티의 성과는 더 효율적인 알고리즘 설계로 더 적은 연산으로도 높은 정확도를 달성하는 것이 충분히 가능하다는 점을 업계가 깨닫는 문턱에 와 있음을 시사한다. 이러한 맥락에서 엔비디아가 H20 칩을 중국과 무관한 다른 곳에 판매하는 쪽으로 방향을 트는 것도 충분히 가능하다. 다만 고성능 연산 제품에 대한 수요는 장기적으로 둔화될 수 있다.
열풍과 폭발적 성장이 사라지면 TSMC 같은 안정적인 반도체 기업은 세계 경제에서 차지하는 자리를 잃지 않더라도 투자자 확신은 약해질 수 있다. 다만 관세 전쟁이 부각시키듯 '탈세계화' 또는 '탈중앙화'로의 이동이 뒤따를 수 있다. 세계 여러 지역에서 파운드리가 늘어나고 과점 구도가 깨지며 칩 설계 기업은 계속 성장할 것이다. 관세 전쟁은 이 문제를 더 시급하게 만들 뿐이어서 시기가 앞당겨질 수 있다3. TSMC 역시 이를 인식하고 있다. 애리조나의 '인력 부족'이 우려가 되고 있다고 밝히면서도, 최대 시장인 북미 한복판에 1,000억 달러 규모의 생산 역량을 계속 구축하고 있다.
종합하면 지금이 '익스포저가 없는' 투자자에게 이 주식을 사기에 가장 좋은 시점은 아닐 수 있다. 최근 추세가 보여주듯 현재로서는 시장을 웃도는 성과를 내기가 다소 어려워 보인다. 반면 장기 보유자가 지금 처분할 강한 이유도 딱히 없다. 회사는 현대 경제에 필수적인 제품과 서비스를 제공하면서 완만한 배당도 지급하고 있다. 세계가 바뀌고 그 안의 역학도 바뀌고 있지만, 현재로서 회사는 괜찮은 상태다.
Footnotes:
*Standard and Poor's 500, 줄여서 S&P 500은 미국 증권거래소에 상장된 주요 500개 기업의 주가 성과를 추종하는 주가지수다.
1 Nvidia says it will record $5.5 billion charge tied to H20 processors exported to China, CNBC, 2025년 4월 15일 기준
2 Nvidia Inc, Form 10-K for the fiscal year ended January 26, 2025
3 TSMC, unbothered by tariffs, holds 2025 outlook, ManufacturingDive, 2025년 4월 21일 기준
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